油品需求回暖利好裂差，國內價格優勢有望凸顯 國際市場方面，海運船用油總需求同比跌幅由5月初的10%回升至6月末的8%附近：二季度集裝箱運輸市場維持低迷，其用油需求目前仍有10%左右的同比跌幅；客輪用油需求銳減近30%但二季度末出現小幅回升；油輪用油需求受產油國減產影響逐步走低，但近期受成品油運輸逐步恢復提振，同比已基本持平；干散貨市場在二季度整體維持強勢，其用油需求同比增5%左右。下半年干散貨市場的相對強勢與油輪市場的相對弱勢預計仍將持續，主要經濟體推動復工背景下船用油需求的邊際變化預計主要集中在集裝箱運量的改善，但經濟增長動能減弱、新冠疫情及貿易爭端影響常態化使得船用油需求的恢復仍將十分緩慢。 由于與汽柴油等產品相比船用油需求端的變化相對偏小，下半年原油價格以及煉廠端的成品供應情況對低硫燃料油價格的影響更為重要。二季度汽柴煤油消費自底部反彈，帶動其裂解價差見底回升，但低硫燃料油受需求彈性偏小以及低硫首年以搶占市場份額為目的的供應釋放影響，其裂解價差并未出現明顯走高。目前低硫燃料油價格一般掛靠柴油計價且價格低于柴油，但4月疫情引發柴油及航煤需求極度悲觀時新加坡低硫燃料油與柴油價差一度到達零值附近，近期隨柴油走強貼水已恢復至常態區間，下半年貼水預計將在油品需求共振恢復的背景下相對穩定，低硫燃料油裂差走勢預計將跟隨煉廠利潤修復的節奏，但在全球成品油庫存高企和煉廠競爭投產壓制下預計很難回升至近年同期水平。 國內市場方面，低硫燃料油退稅政策推出、煉廠產能穩步投放以及由此帶來的價格優勢反哺保稅船用油消費量提升決定了供需兩旺局面即將形成，現貨與期貨市場均面臨價格體系和供需格局的轉換。2020年1-6月份中國保稅低硫船用重質燃料油總產量達298.9萬噸且實現逐月增長，中石化增勢迅猛6月產量已達60萬噸以上，據估算國內低硫保稅燃料油自給率或已快速增長至70%，舟山地區船加油價格一度低于新加坡。 照國內保稅船用油市場90%低硫需求、一般貿易進口燃料油參照去年均值預估為33.67萬噸/月、高硫船燃進口占保稅燃料油進口10%的假設進行估算，上半年保稅燃料油市場自產加進口供應量大于需求，呈現供大于求的格局，平均盈余量為28萬噸/月，但需注意近兩月一般貿易進口燃料油的進口量或高于去年均值，導致低硫燃料油盈余預估值可能偏高。對于下半年來說，在油價中樞上移、價格結構改善從而屯油需求減弱背景下進口量或進一步放緩，但國內煉廠產量離1815萬噸的產能目標仍有較大增長空間，油價回升至地板價之上以及國內成品油庫存高企可能對下半年汽柴油利潤形成一定壓制，退稅低硫燃料油生產仍具有更優的經濟性，國內市場供需或仍有一定盈余。自給率進一步提升有望使得國內燃料油價格較新加坡優勢逐步顯現，LU目前價格主要錨定新加坡進口成本，較外盤溢價200元/噸左右，關注做縮內外盤價差至100元/噸以下的機會。 高硫燃料油 需求改善有限，倉單壓力偏大 全球船用油限硫令實施后高硫燃料油需求已完成向多元化的轉變，目前在船用油市場占比僅15%左右且已相對穩定，上半年受疫情及高低硫價差縮窄影響全球推遲或取消安裝的脫硫塔訂單或已達800臺左右，對高硫船用需求增速預期或形成10%左右的沖擊。但如2020年年報所述，高硫燃料油調和原料將主要流向深加工領域，和中東發電需求一起將成為需求端的邊際主導力量，與去年下半年相比美國、印度燃料油進口分別增長28%及73%一定程度印證了高硫資源深加工需求的增加。 高硫燃料油的供應受常減壓開工率影響較大，疫情對主產品需求的影響使得全球煉廠降量一度高達1800萬桶/日，中東、俄羅斯作為主要的高硫資源供應地4月燃料油出口降幅為41%及12%且5月仍處于低位，供應偏緊支撐高硫燃料油裂解價差相對堅挺。 下半年高硫燃料油供應在全球煉廠利潤修復緩慢及歐佩克+減產影響下同比仍相對偏緊，但較二季度將有明顯增量。高低硫價差偏低對脫硫塔需求預期難有提振，裂解價差偏高限制后期深加工及中東燃料油發電的經濟性，隨著原油中樞上移，高硫燃料油在發電領域較天然氣的經濟性也將減弱，其需求改善程度大概率弱于其他油品，裂解價差長期走弱概率較大。 高硫船用燃料油保稅市場年消費量或已萎縮至150萬噸左右，但上半年內盤倉單數量已不斷增長至60萬噸附近，后期對盤面可能形成明顯壓制；相較而言，內盤原油在全球供需改善、去庫預期有望加強的背景下倉單壓力可能逐步減弱，內盤裂解價差空配或較外盤更具優勢。 燃油中樞震蕩上移，關注套利機會 限硫切換完成后，高硫與低硫燃料油下半年與原油相關系數預計將穩定在90%之上，絕對價格將跟隨原油震蕩上移。長線看好低硫裂差及看空高硫裂差的本質均是主要油品及需求恢復帶來的煉廠利潤修復，但其過程可能較為緩慢。下半年原油及燃料油相對強弱預判為內盤高硫燃料油<新加坡高硫燃料油<原油<內盤低硫燃料油<新加坡低硫燃料油，可關注品種間套利機會，重點推薦做空內盤高硫裂解價差至-60元/桶及做空低硫燃料油內外盤價差至100美元/噸。